编者按：一年过去，A股市场走势虽已恢复平静，但市场上对这一轮大跌的研究和讨论却没有停止。证券时报记者试图通过与众多券商高管、私募高管、证券分析师、经济学家、律师的对话，寻找引发这场大跌的根源，反思A股市场制度建设中存在的问题，总结经验与教训。

去年6月起，中国投资者经历了一场前所未有的大跌，上证指数在不到一个月的时间，最多跌去1800点，跌幅约35%，绝大多数股票遭遇“腰斩”。投资者不仅回吐此前牛市以来的利润，更陷入本金急速亏损的困局中。

时隔一年，这块最痛的记忆给A股投资者留下了什么?值得深思。

一堂风险教育课

“股票市场中，最重要的就是信心，大家都是这次股灾中的羔羊，任人宰割。别说股民了，就连私募、公募的信心也被打击得支离破碎。”深圳一位私募老总表示，当下除了收拾悲观情绪，更应该认真反思存在的问题。

“如果这场危机没来，那么市场认为所有风险都可以控制。”著名经济学家、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾表示，“但事实上，任何金融风险只是暂时缓解，但风险一旦出来，任何制度安排都不可以消灭。”

“本次股灾为市场参与者上了一堂惨烈的风险教育课，股灾虽然残酷，但同时带来诸多值得吸取的经验教训。”东兴证券非银行业研究员齐瑞娟称，一定要加强对杠杆的监管，金融市场和资本市场的高杠杆交易不仅会带来泡沫，更会造成系统性风险。

“经历去年夏天的股市大跌之后，中国监管部门正从中吸取教训，学习如何管理这个市场。”中国主权财富基金——中投公司的股权策略投资部总监张一清表示，管理者与市场的沟通非常贫乏，他们正在学习如何与市场更好地对话。

权威人士也指出，高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头。对证券公司而言最重要的是严控两融标的，加强两融逆周期调节。比如，杠杆交易和股市存在内生正相关关系，牛市对杠杆的需求是客观存在的，在牛市加强两融逆周期调节既需要技术，也需要艺术。

毫无疑问，去年6月份股市暴跌来得非常突然、非常剧烈，超出了几乎所有人的预期，即使在相关部门已经采取应对措施的情况下，依然未能扭转整个A股市场的走势。

知名财经撰稿人皮海洲也曾发表文章说，去年6月～7月发生在中国股市的这场股灾，进一步暴露了现行《证券法》存在的不足，包括此前《证券法》修改所存在的不足，如股市的救市制度问题，尤其是平准基金制度的问题等。

化解危机新思路

正如中国证监会原首席顾问梁定邦所说，2015年股市大跌最为核心的三大教训是中国内地股市先天不足、证券法的缺陷、救市决策过于仓促。

接受证券时报记者采访时，一些业内人士称，这种状况也充分反映出我们对股市可能出现的危机准备不足，缺乏必要的应对经验。因此，即使这次股市危机得到缓解，也不能就此沾沾自喜，更不能就此认为已完全可以应对各种市场危机。

中国银行资深研究员、前中国银行副行长王永利公开表示，“我们必须深刻反思、认真查找这次股市危机的原因、运行机理，以及我们在危机识别、应对预案、有效行动等方面存在的问题和教训，及时修订完善相关制度和监管规定，严肃查处违规违纪行为，切实增强我们应对金融市场动荡和危机的能力。”

“股票市场有自身涨跌规律，但是杠杆会加剧市场波动，因此必须加强对杠杆的监管，规范、透明发展，有效降低杠杆，防止杠杆过度。”国泰君安研究所说，当前需要加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。最重要的是，政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。

对于A股大跌留给资本市场的深刻教训，华创证券副总经理华中炜总结了以下三点：

第一，我国金融体系的监管框架需要改革，分业监管的框架已经越来越难以适应金融业态相互渗透和综合发展的趋势，无法把握整个市场的资金流动脉络，在分析市场情况和研究应对措施上就会被动。

第二，股灾对市场的压力测试显示我国资本市场容量虽然大，但深度不够。抗波动和做对冲的能力较弱，导致出现千股跌停、千股停牌这样的极端情况，甚至需要行政干预。无法通过市场自身的力量来调节，未来在加强资本市场基础工具的创设、完善做空机制等方面都任重道远。

第三，对杠杆的使用要非常谨慎，中国的投资者以个人为主，容易产生羊群效应，导致杠杆率快速上升和下跌，因此要加强投资者教育，并从制度上进行安排。例如，场内的两融杠杆最高到2.25倍，平均在1.5～1.8倍之间，而场外的配资渠道最高可以做到10倍，这样应对波动的能力就非常差了。

加强投资者教育

“救市是非常正确的，然而方式方法需要改进。”上海一位知名私募老总称，比起从股指期货、高频交易中找原因，还不如加强投资者教育，把资金引导到管理水平较高的基金中。

“同时，要加强对上市公司的信息披露要求，加强投资者教育，引导基于价值投资的市场风格。”华中炜表示，投资者需要树立正确的投资逻辑，不能盲目跟风炒作，尤其是机构投资者，要利用专业优势挖掘并投资于真正有价值的公司，个人投资者要谨慎使用杠杆。

同时，华中炜还说，券商需要进一步提升抗风险能力，建立全面的风险控制模型，及时跟踪市场的波动风险并采取相应措施。此外，在创新业务方面，既要勇于开拓，也要把握住金融机构的职业道德底线，不能因为谋利而过于冒进。最后，还要加强对客户账户的管理，杜绝虚拟账户的出现，防止资金和账户游离于监管体系之外。

“市场的复杂程度比设想的要更为复杂，股灾也直接影响了证券法的修改进度。”上海市海华永泰律师事务所高级合伙人王进对证券时报记者表示，此次股灾一方面暴露我国资本市场法律制度的不完善，在信息披露、交易规则等方面均需要进一步细化;另一方面，也暴露了现行分类监管体系与市场现状之间的矛盾。

政策亟待破局

事实上，在总结经验教训之余，市场更关心现行规章制度中还应该做哪些优化，以应对未来发生类似的情况。

“资本市场是由预期支撑的，切忌朝令夕改，以导致预期紊乱。”浙商证券副总裁、浙商资管总经理李雪峰认为，应当明确资本市场预期，认真做好中国资本市场的长期规划。

关于完善监管方面，李雪峰表示，要保持监管工作定力，强调系统思维，不要从一个极端走向另一个极端;要狠抓政策制度建设的供给侧结构性改革，要具体到每一块业务本身去制定规则细节，避免行政化、一刀切和长官意识;要花大力气认真狠抓长期制约金融业发展的特殊痼疾，如监管套利等，避免知而不行和知行不一。

“系统总结此次救市的经验教训，形成成熟的风险处置预案。”国泰君安研究所相关人士表示，同时要建立常态透明的沟通机制，监管层与市场及时有效沟通，定时发布消息，稳定投资者预期;发展机构投资者，传播价值投资理念稳定器作用;投资者要认清杠杆的两面性，提高风险意识，不要轻易运用超过自身管理能力的杠杆。

东兴证券非银行业研究员齐瑞娟也认为，中国金融监管体系亟待改革，应从传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的综合监管发展，强化中央银行监管职责。

“监管层应当加强对市场基础制度的建设和安排，减少对市场频繁的直接干预，同时对相关金融机构建立逆周期的资本监管机制，防止券商在市场过热时仍过于激进。” 华中炜表示。

“熊市实际上是‘治市’的关键阶段，固本培元才能为未来的牛市奠定良好的发展基石。”华林证券财富管理中心私人业务部副总经理胡宇说，中国资本市场仍处于新兴加转轨阶段，最终目标肯定是要让中国资本市场跟上中国经济的发展步伐，而正确的治理理念、法制建设和严格落实执行才是推动这一发展目标实现的关键。不妨可以考虑逐步降低印花税的同时，增加资本利得税，化解市场交易频繁的弊端。