22个城市调控政策密集“连发”，令国庆前还一直亢奋的楼市，突然间似乎变得有点悲观了。移动互联的时代，悲观氛围很容易借助日渐个体化的媒体放大。比如，沪深二手房业主报价指数下跌10%，54个城市近两周成交量环比下跌34%，二线城市成交量创春节以来单周新低，苏州(楼盘)新房价格“4天跌去9000元”，深圳八成业主下调房价，单周零盘入市，北京(楼盘)某盘退定金或首付款2亿元等……

此轮调控超出预期，部分城市政策力度也较大，市场从火热到平淡冷清是必然的。但根据过往经验，“量在价先”，成交量下行是第一步。根据笔者调研，政策力度较大、此前房价上涨过快的城市，比如深圳、南京(楼盘)、杭州(楼盘)等，新盘去化率普遍降至30%-60%。另外，外地人口购房比例较大，重启了限购的城市(如郑州(楼盘)、合肥(楼盘)等)，新开盘去化率会更低。但是，价格仍处在“僵持”阶段。

目前，热点城市新开盘明显减少，若有推出的，或者定价较为理性，或者开盘价低于预期，二手房价格则处于买卖双方僵持下的暂时平稳阶段。中原地产数据显示，10月10日-16日，深圳二手房价格下调幅度在1%-5%的房源占比为46%，较10月3日-9日增加3个百分点，下调幅度在5%-10%的房源占25%，环比增长5个百分点。总体看，报价在浮动在5%上下的业主数占比60%，楼市并非像媒体报道那样急转直下。综合各类因素判断，笔者认为，中期内楼市企稳将是大概率事件。

本轮限购限贷与上一轮有何区别

从内容上来看，此轮调控集中在重启限购和限贷，启动“认房又认贷”的首套房认定标准，旨在降低杠杆。同时，楼市资金面也有收紧迹象。近期，央行行长周小川表态“对信贷增长有所控制”后，央行随即召集17家主要银行开会，实施房贷审慎管理;国务院祭出严打首付贷三项措施，围堵违规资金入楼市;京沪等地开始限制开发商杠杆拿地;交易所收紧地产公司债，开发商资金面开始紧缩。

上一轮调控(2010年-2011年)也以“限购限贷+货币收紧”为基调。彼时，全国楼市经历3年(2012年-2013年和2014年)回调;2014年9月-2015年8月，70城二手住房价格指数月均同比跌幅高达3.96%。北上广深也明显回调，2011年11月-2012年11月，北京二手住房价格指数同比连续13个月负增长，月均下跌2.32%;2013年“新国五条”后，北上广深限购限贷升级，京沪二手住房价格指数同比连续8个月(2014年9月-2015年4月)下跌，月均跌幅分别为3.36%和1.56%。

此轮调控是否会导致楼市明显回调呢?与上一轮调控相比，此轮调控在政策和货币环境上差异很大。首先，限购力度未超上一轮。上一轮调控有46个城市限购，此轮仅21个城市实施限购;2011年“国八条”启动限购后，2013年“新国五条”将限购升级到城市全部行政区、覆盖新房和二手住房。但除北上广深外，此轮限购仅限主城区、新房或小户型。全国336个地级市中，目前房价下降的占34%，上涨的200个城市中，涨幅在5%以下的占57%。近期国务院督查显示，三四线及县级城市库存量高、化解压力大。因此，绝大部分城市仍处在2014年7月以来“去库存”的庇护下。

其次，杠杆收紧力度弱于上一轮。2011年“国八条”将二套房贷首付比例提升至不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。2013年，北上广深二套房首付比例提高至70%。彼时二套房是按照2010年6月4日住建部、央行、银监会三部委发文确定的“认房又认贷”标准来认定，即“此前有贷款记录的即算第二套”。但是，此次各地限贷只是部分回归了“认房又认贷”，对“先卖后买”需求普遍给予了30%-50%的扶持政策，比如广州(楼盘)新政中对“先卖后买”仍执行30%首付。

最后，此轮调控与上一轮调控最大的不同，就是货币环境仍旧宽松、房贷利率仍在历史最低水平上。2009年底，全国住房贷款加权平均利率尚在4.42%的相对低位，随着2010年国家对“四万亿”开始纠偏，到2010年底，已上升至5.34%，2011年底创新高至7.62%。2010年-2011年，货币政策整体基调偏向于抑制过热和通胀，2011年三次加息。但目前，5年及以上贷款利率低至4.90%，比2011年低35.7%，首套房优惠利率低至4.44%，热点城市还要低10-15个基点。

控制杠杆和泡沫

分析调控影响，先要对调控的主旨正本清源。本轮调控首先在于控制过度“加杠杆”和泡沫风险。2015年以来，信贷投放加速，利率不断走低，实体盈利持续下降，“资产荒”预期愈演愈烈。助推经济转型、降低债务负担的宽松货币条件，异化为“加杠杆”购房的加速器。居民房贷杠杆率(房贷余额/存量商品住房价值)从2015年初的18%迅速攀升至2016年上半年的39.6%，新增房贷/新增地产销售额比值从2011年的19%上升至2015年的39%，今年更攀升至50%。

本质上，推动此轮房价上涨的主因，并非居住需求得不到满足，也非住房供应不足，而是基于财富保值增值的资产配置或投资需求。这就是为什么热点城市非本地居民购房比例均在40%-50%，有的城市(如郑州)接近60%，即便是限购本已严格的深圳和广州，非本地购房占比也超过了30%。一旦资产配置或投资需求占绝对比例，加上杠杆的强力支持，楼市金融属性显化。买房演化为杠杆推动下的资产配置，必然导致金融风险和系统性风险山雨欲来。

因此，当前楼市的问题不在高房价，而在高杠杆和泡沫泛滥，以及对可能酿成系统性风险的担忧，这种担忧已上升到了金融和经济安全的高度、能否抓住转型“窗口”的高度。由此，此轮调控并非意在打压楼市，目的在于打击投机炒作，降低系统性风险发生的概率。目前，低利率和实体盈利下降已让“资产荒”愈演愈烈。短期内，有效的方法还是需求端的控制。

落实地方“主体责任”

近期，在“中国-葡语国家经贸合作论坛”上，国务院总理李克强谈到近期楼市管理时指出，“我们将强化，而且也正在强化地方政府的主体责任”。事实上道出了本轮楼市调控的另一主旨。7月26日，中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”，这已是自2014年中央经济工作会议以来，第三次提出该项工作。8月，股市应声下跌，但楼市逆势反攻：8月诞生52宗地王，为前7个月月均“地王”数的2.3倍;8月70城新房价格环比上涨1.3%，为2010年5月以来最高环比增幅。

事实上，热点城市外地居民购房占比均已超过了40%，部分城市接近60%，投机炒作泛滥、泡沫化愈演愈烈，但地方政府调控上“挤牙膏”，何也?一则“去产能”背景下，很多地方的工业增加值或国企利润增幅已接近零或负增长;京沪深房地产开发投资占固定资产投资比重在40%-50%，西安(楼盘)等中部城市占比达60%以上。在“去产能”、“稳增长”背景下，楼市依赖史无前例。

二则，本轮调控与过去“10年9调”时期最大不同，便是楼市空前的区域大分化和“因城施策”基调下强调地方的主体责任。但是，“因城施策”下调控的主动权在地方，地方积极性一定不足。更有甚者，就在今年上半年，“去库存”还是经济工作重点，各地不遗余力促进楼市。有“去库存”这面国家战略的旗帜，地方“半心半意”调控有了借口。8月以来，楼市火热蔓延至全国，杠杆快速攀升，泡沫危机甚嚣尘上，亟待落实地方主体责任。

经济企稳腾出调控空间

今年1-8月，规模以上工业企业利润从前7个月的6.9%上升至8.4%，其中，8月利润同比增长19.5%，增速比7月加快8.5个百分点，为今年以来月度最高增速。2015年1-8月，发电量增速仅为0.5%，全年发电量增速为-0.2%。当前，发电量数据非常强劲，1-8月发电量增长3%，仅8月单月发电量便同比增长7.8%。房屋和汽车销售数据强劲，1-8月的房地产开发投资累计同比增速为5.4%，而去年同期为3.5%，去年全年为1%;1-8月，汽车生产同比增速为10%，而去年同期为-0.5%，去年全年为2.7%。

9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI自2012年3月以来首次转正，通胀短期反弹;财政政策方面，今年债务置换5-6万亿元，远高于去年3.2万亿元的水平。今年前9个月，财政支出和收入同比分别增长12.5%和5.9%。今年上半年，财政赤字已达到GDP的-1.1%，为近十年来的最高水平，对基建投资形成全面支持，9月财新综合PMI依然处于较高水平。预计今年6.5%的GDP增长目标完成无虞，经济企稳腾挪出了楼市调控空间。

本轮楼市调整幅度不及上一轮

首先，杠杆率较高、投资需求突出的城市(如京沪深)，楼市金融属性明显，量价将明显回调，这是挤泡沫的过程。10月上半月，京沪成交量分别下滑42%和16%，深圳二手房报价下降5%-20%的占比30%。中原地产统计，本轮楼市上升期(2014年9月-2016年9月)，沪深房价分别上涨79%和107%，为有史以来最大涨幅，前期上涨幅度过大，后期必然明显回调。

其次，楼市供应弹性较大，外地购房比例高的区域中心城市(郑州、武汉(楼盘)、杭州等)，将因限购及预期冲击而回调。

再次，中西部省会城市(单核城市)此轮调控力度较小，但由于库存较大，楼市基本面并不扎实，且前期上升多受楼市板块轮动和热点城市溢出效应利好影响，也将跟随一二线重点城市转冷，不过回调幅度有限。

最后，三四线城市尽管没有出台调控政策，但由于库存太大，并不会因一二线调控而受益需求溢出，也将随一二线楼市而转冷。不过，由于三四线楼市前期上涨幅度并不大(2016年以来三线代表城市房价上涨7%)，调整幅度也有限。

总体预计，全国楼市整体调整幅度不及上一轮。随着楼市政策拐点到来，楼市小周期见顶，今年四季度到2017年将是全国楼市下行阶段。

楼市回调对经济冲击较小

首先，本轮调控采取“因城施策”“局部收紧”的基调，限购限贷更加差异化，支持首次置业和“先卖后买”的改善型需求，意在保持楼市的一定活跃度。当然，这也是为了避免紧缩过度，特别是货币政策急速转向，触发类似于2015年6月股市震荡的局部金融风险而为之。

其次，2009年扩大内需后，三四线楼市异军突起，2009年-2011年的开发投资和新开工月均同比增长在25%左右。2010年-2011年启动限购限贷后，2012年-2015年开发投资出现了年均10-15个百分点的下滑。

但是，2015年以来，由于三四线楼市深陷去库存泥潭，楼市风险甚嚣尘上，开发商拿地和新开工的积极性降低，纷纷回归京沪深等重点城市避险，开发投资和新开工月均增速分别为4.97%和-3.37%。基于2015年以来土地出让集中在热点城市，开发商对这些城市未来楼市前景的预期看好，此轮调控引致的楼市回调对开发投资的冲击不大。

最后，热点城市开始进入二手房时代。根据链家地产统计，22个城市分别占全国新房和二手房交易额的40%和85%，热点城市量价回调的经济冲击效应有所下降。

中期楼市将企稳

尽管22个城市启动了限购限贷，但政策力度较上一轮要小很多，表现在限购的区域范围较小、很多城市仅有新房或大户型住房限购。信贷政策更具差别化，特别对“先卖后买”的改善型需求，还是给予了适度杠杆扶持。另外，整体货币环境仍旧宽松、房贷利率仍处在历史最低水平上。近期，央行副行长潘功胜表态房贷占比在合理水平，证伪了房贷政策将全面收紧。这充分说明，此轮热点城市调控并非打压楼市和房价，而意在控制杠杆过快攀升、投机炒作泛滥让系统性风险显化。只要货币环境宽松、购房成本较低，中期内的楼市需求就不会继续下滑。

从中期看，无论“稳投资、稳财政”，或是从“防风险、调结构(城镇化)”，对楼市交投两旺、运行稳定的诉求比以往都更强烈。也就是说，经济虽企稳，但楼市之于“稳增长、稳投资、稳财政”的巨大作用并未退去。同时，货币环境宽松和“资产荒”预期也未改变，去产能、去杠杆背景下，银行信贷从企业向个人消费金融转移的趋势还在延续。同时，正如李克强总理近期所言，城镇化还要经历相当长的过程，住房需求将呈增长态势。因此，中期内楼市企稳将是大概率事件。